开栏语：
让每一份真知灼见，都成为资本市场前行的力量。
资本市场，牵动数亿投资者的心，关乎中国式现代化的金融根基。日前，中国证监会党委书记、主席吴清在京召开座谈会，与部分上市公司负责人、证券基金机构专家深入交流，就当前资本市场和金融形势充分听取意见建议。上市公司和行业机构是市场的重要主体，吴清号召：“大家积极建言献策，共同把资本市场建设好，更好回报广大投资者，为中国式现代化建设积极贡献力量。”
当前，我国资本市场正处在从规模扩张向质量提升转变的关键期。如何让稳市机制更加坚固？如何让中长期资金愿意来、留得住？如何让投资者回报更加可期？这些课题，既需要监管智慧，也离不开市场各方的思考与碰撞。
正是基于这样的共识，新京报贝壳财经推出“建言中国资本市场”系列评论专栏。
我们期待，每一份真诚的建议，都能汇入资本市场改革的洪流；每一次理性的探讨，都能凝聚成推动市场前行的力量。
文｜曾刚 天府立言金融研究院院长
近期，中国证监会组织专题座谈会，明确提出拓宽中长期资金来源渠道、壮大资本市场耐心资本。在各类中长期资金当中，保险资金负债久期长、资金体量庞大，理论上是担当耐心资本的最优主体之一。但从市场实践来看，险资权益配置高度集中于银行、公用事业、能源等高股息低波动板块，对盈利波动较大的硬科技成长企业配置相对谨慎。
市场往往将这一现象简单归因为保险机构投资风格保守。但究其根源，险资的配置偏好更多是现有制度约束下的理性选择，而非机构主观风险偏好所致。会计计量、考核评价、偿付能力监管多重规则交织，深刻塑造着险资的投资行为。厘清制度规则如何传导至投资决策，是破解险资“长钱难做长投”堵点的一个重要抓手。
权益投资的会计两难：两类账户的现实取舍
新金融工具准则落地实施后，保险机构持有上市权益资产，主要面临两类会计账户选择，不同账户对应完全迥异的报表后果，形成一道现实的制度选择题。
第一类是FVTPL账户（Fair Value Through Profit or Loss），以公允价值计量且其变动计入当期损益。归入该账户的股票，市值波动会直接反映在企业利润表。市场上行阶段能够增厚当期收益，但市场下行时，股价下跌会直接侵蚀当期利润。而利润指标恰恰是股东评价、外部评级、内部绩效考核的核心标尺，股价的周期性波动，会直接造成险企经营业绩的大起大落。
第二类是FVOCI账户（Fair Value Through Other Comprehensive Income）账户，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。归入该账户的权益资产，市值波动仅影响净资产，不会冲击当期利润，可以较好平滑短期业绩波动。但该模式存在明确的制度代价：权益工具一旦指定为FVOCI，后续卖出处置时，累计形成的浮盈、浮亏不得转回利润表，只有持有期间获得的现金分红能够计入当期损益证券指标。
两相权衡之下，保险机构的投资选择被制度条件深刻约束。为维持利润表稳定，大量权益资产倾向划入FVOCI账户；而进入该账户后，能够转化为会计利润的收益来源就只剩下分红。这就造成一个客观结果：股息率成为险资选股的核心硬约束，投资标的选择、持仓周期安排，都高度围绕分红水平展开。
准则衍生三重困境：持仓僵化、科创挤出与资产拥挤
会计账户的制度设计，在实践中衍生出环环相扣的现实矛盾，制约险资发挥耐心资本效能。
首先是持仓僵化，形成 “被动长期持有”。FVOCI账户下，即便持仓股票已经积累可观浮盈，机构卖出也无法将浮盈转化为账面利润。这直接削弱了机构止盈调仓的内在动力，持仓逐步固化。表面看是长期持有，本质上是会计规则造成调仓障碍。当市场估值处于高位区间时，险资既难以兑现收益降低组合风险，也很难腾挪资金投向新的投资机会，一定程度上削弱市场价格发现功能。
其次是挤出效应，科创企业难以获得险资持续加持。科技创新企业普遍具有研发投入高、盈利不稳定、分红意愿弱的特征。如果配置这类企业，划入FVOCI账户难以获取分红收益，无法转化为利润；划入FVTPL账户，股价波动又会直接冲击利润表。两类账户均存在明显短板，导致险资配置科创成长企业面临现实障碍，而这类企业恰恰最需要耐心资本的长期陪伴。
最后是资产拥挤，加剧组合风险集中。大量险资受会计规则引导，集中涌向高股息板块，持续推高相关资产估值，反过来压低未来股息回报水平。市场投资风格趋于单一，险资持仓高度集中。一旦高股息板块出现阶段性调整，风险会在险资组合中同步释放，这与保险资金分散风险、充当市场压舱石的初衷形成背离。
考核与监管放大约束：制度合力尚未完全打通
会计计量只是问题的起点，内部考核、偿付能力监管的叠加效应，进一步放大准则带来的行为扭曲。
从机构内部考核看，不少险企投资部门仍以年度投资收益、利润贡献作为核心考核导向。在此背景下，会计账户选择直接左右投资行为。即便管理层认同长期价值投资理念，也很难承受季度、年度维度账面亏损带来的经营压力，投资行为容易向短期业绩妥协。
从偿付能力监管维度，权益资产整体风险因子偏高，会消耗较多资本，资产价格波动也会直接传导至综合偿付能力充足率。近年来监管层面已经出台多项优化举措，对长期持仓的部分股票下调风险因子，同时推动国有险企落实长周期考核，改革方向值得肯定。但政策落地效果仍受会计规则制约：即便资本占用有所下降，如果权益投资带来的利润波动难题没有得到缓解，保险机构依然会保持配置上的审慎态度。
简言之，偿付能力、考核机制、会计准则三者并非彼此独立，而是相互联动的制度体系，单一环节的优化，很难完全破解制度带来的行为约束。
制度协同优化的可行路径
险资要真正成为资本市场的耐心资本，不能只单纯提高权益投资比例上限，更要打通会计、考核、监管的制度堵点，推动规则适配 “长钱长投” 的资金属性，实现 “敢投、愿投、能投”。
第一，探索针对长期战略权益投资的差异化会计安排。在保持会计准则整体框架稳定的前提下，研究设置严格前置条件，对负债久期长、明确以长期战略持有为目的的权益资产，设置最低持有期限、投资比例上限、强化信息披露等约束，满足条件后适用差异化损益确认规则。改革目标不是放松监管约束，而是让会计计量更真实反映长期资金的业务逻辑，避免资金被动适配规则而扭曲投资行为。
第二，优化现有 FVOCI 配套评价与披露机制。准则短期内难以大幅调整的情况下，在监管评价、外部市场评价中适度引入综合收益、内含价值等多元指标；要求保险机构完整披露权益投资综合回报，引导市场跳出单一净利润视角，让长期投资的完整收益得到客观识别，弱化对年度账面利润的过度聚焦。
第三，持续深化长周期考核机制落地。对国有保险机构，压实三年及以上长周期考核要求，明确年度利润在投资绩效考核中的权重上限，将资产负债匹配成效、长期综合投资收益、服务实体经济科创企业情况纳入评价体系。对民营、外资保险机构，依托监管评级等工具，形成正向引导，推动机构主动拉长投资考核周期，弱化短期业绩压力。
第四，为险资配置科创成长资产开辟多元路径。鼓励险资通过保险资管子公司、长期股权投资、定向增发、私募股权基金等多元化渠道布局科创企业。同时完善偿付能力的差异化计量，区分交易性持仓风险与长期战略持有风险，对长期持有的科创类资产研究设置更精细的风险因子，避免用同一标准衡量不同性质的权益资产，降低险资投科创的资本消耗压力。
总之，壮大耐心资本，既要有宏观层面的政策布局，也离不开微观制度细节的打磨。从会计计量入手，理顺制度对机构投资行为的传导逻辑，才能真正破除 “长钱短期化” 的制度桎梏，让保险资金真正成为资本市场的稳定压舱石，更好地服务科技创新与实体经济高质量发展。
编辑 陈莉 校对 赵琳
