开栏语：
让每一份真知灼见，都成为资本市场前行的力量。
资本市场，牵动数亿投资者的心，关乎中国式现代化的金融根基。日前，中国证监会党委书记、主席吴清在京召开座谈会，与部分上市公司负责人、证券基金机构专家深入交流，就当前资本市场和金融形势充分听取意见建议。上市公司和行业机构是市场的重要主体，吴清号召：“大家积极建言献策，共同把资本市场建设好，更好回报广大投资者，为中国式现代化建设积极贡献力量。”
当前，我国资本市场正处在从规模扩张向质量提升转变的关键期。如何让稳市机制更加坚固？如何让中长期资金愿意来、留得住？如何让投资者回报更加可期？这些课题，既需要监管智慧，也离不开市场各方的思考与碰撞。
正是基于这样的共识，新京报贝壳财经推出“建言中国资本市场”系列评论专栏。
我们期待，每一份真诚的建议，都能汇入资本市场改革的洪流；每一次理性的探讨，都能凝聚成推动市场前行的力量。
文｜田轩 北京大学光华管理学院院长、北京大学博雅特聘教授
当前，我国经济正处于新旧动能转换的关键时期。今年上半年以高端制造、数字经济、现代服务业为代表的新动能对经济增长的贡献率已超过四成，1—8月，高技术产品出口同比增长37.1%，高技术产业投资同比增长5.2%，表明我国新质生产力正加速形成，并成为推动经济高质量发展的核心引擎。而作为新质生产力的重要“燃料”，耐心资本能否精准、高效地流向科技创新和产业升级的关键环节，直接决定了新旧动能转换的速度与质量。
7月30日，中共中央政治局会议强调要“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度。”9月28日国务院常务会议再次明确“要加大宏观政策逆周期调节力度”，并强调“存量政策要进一步增强实施效能”“推出一批务实管用的增量政策”，这为资本市场深化改革指明了方向。
从存量政策看，2024年4月中央政治局会议首提“壮大耐心资本”，同月新“国九条”发布，9月出台入市指导意见；2025年1月六部门联合印发实施方案，对公募基金、大型国有险资等中长期资金入市作出具体安排；2026年4月六类长期资金纳入战略投资者。这些政策在总量层面已初见成效。据证监会披露，截至2025年末各类中长期资金合计持有A股流通市值约23万亿元、较年初增长36%，社保基金2025年投资收益率13.22%。2026年延续这一势头，持有流通市值较去年底再增12.5%，保险资金运用余额二季度末首破40万亿元，投向权益类资产的比例稳步提升。
但总量改善并未从根本上扭转“长钱短用”的困局。央行数据显示，前8个月债券和股票融资在社融增量中的占比升至50.31%，首次超过贷款，但直接融资内部严重偏债，8月末政府债券余额103.69万亿元、企业债券余额36.71万亿元，非金融企业境内股票余额仅12.67万亿元。同时，资本市场结构分化正在显现，科创板、创业板等硬科技板块融资活跃度明显提升，前三季度A股股权融资7508.61亿元，IPO募资额同比增长180%，科创50指数上涨13.82%领跑，但上证指数下跌3.19%、上证50下跌6.86%、北证50下跌27.83%。说明“债强股弱”“短钱长投”的结构性矛盾没有解决，耐心资本的结构性短缺问题愈发突出。
具体堵点、痛点主要集中在四个层面：一是“长钱不长”的资金属性错配。当前银行理财、企业年金权益配置比例仍较低，个人养老金实际缴存用户占比不足三成，A股散户化特征明显。不同长期资金在投资范围、监管要求、风险偏好上差异巨大，协同入市难度大。二是“名长实短”的投向错配。长钱投向了“类债券”，而不是硬科技。险资长期股票投资试点三批累计获批2220亿元、参与机构从2家扩至8家，但持仓个股主要是沪深300或中证红利指数成分股，社保基金前五大重仓主要集中于银行、公用事业等低波动板块，对硬科技企业的配置比例明显偏低。三是“形长实短”的考核期限错配。外部考核虽然拉长，但内部对投资经理、事业部、子公司的考核并未同步，奖金晋升考核仍以年度排名、季度回撤为核心指标，激励机制尚未与长期投资目标完全对齐。四是“能长不能短”的退出机制错配。当前私募股权基金仍主要通过IPO退出，而S基金、实物分配、并购退出等多元化渠道尚不成熟，导致部分长期资金在项目退出环节被迫延长持有周期，进一步加剧了资金沉淀与流动性压力。
因此，如何将“耐心资本”从规模指标转化为结构指标，是破解当前资本市场结构性矛盾的关键抓手。所谓结构指标，即不再简单考核耐心资本的总量规模，而是从流向、退出机制等维度，出台更具约束力和引导性的制度安排，引导长期资金真正“投早、投小、投长期、投硬科技”。
一是，扩容与提质并重，唤醒“沉睡”的长钱。建议对银行理财试点“理财子＋公募”权益类FOF白名单，并在估值方式、投资范围、申赎机制上给予差异化安排；给试点险资设立“硬科技子账户”，可将2220亿元额度切分为“红利底仓+硬科技弹性仓”两档，硬科技占比不低于30%，前者维持低波动配置，后者允许投向未盈利硬科技企业，并配套单独考核、披露与容错机制；进一步将个人养老金税收优惠进行扩档，允许特定情形提前支取，并打通个人养老金账户与银行、基金、保险产品的一键直连，降低操作门槛；年金实施“自动加入”机制（新设企业默认建立、员工可退出），对中小企业实行年金税收递延+财政补贴优惠，降低设立门槛，并推动“集合计划”覆盖至小微企业。
二是，强化投向约束，让“长钱”真正流向硬科技。建议在现有社保基金、险资等长期资金的投资指引中，明确硬科技投资的最低比例要求，并将“投早、投小、投长期、投硬科技”纳入社保、险资、年金考核的硬性结构指标，设定分年度达标路径；发挥国家级引导基金带动作用，推动保险资金以有限合伙人身份参与国家创业投资引导基金区域基金及子基金，弥补自身项目筛选能力不足短板，容错免责机制同等适用于保险资金出资部分；同时，鼓励险资等长期资金通过Pre-IPO、战略配售、私募基金LP等多元方式下沉一级市场，复制长鑫科技、宇树科技、壁仞科技成功范式。
三是，“改指标＋真免责”，考核转向结构约束。建议把公募经验平移升级，由金融监管总局和证监会联合发文，要求险资资管、券商资管、银行理财子公司统一适用长周期考核的底线要求；对国有险资长周期考核，在“当年30%＋3年50%＋5年20%”之外，新增“平均持有期限”和“组合三年换手率”两项指标，要求合计权重不低于20%，并把硬科技资产占比作为国有险企考核加分项；同时，推动内部考核机制改革，对投资经理、事业部及子公司的考核逐步过渡到“三年滚动收益+硬科技配置达标率”的双轨制。此外，将免责条款落到认定程序上：出台《中长期资金投资尽职免责认定指引》，以清单列举免责情形，明确举证责任倒置（由追责方证明未尽职），认定主体设置为董事会风险与审计委员会，并将结果报送至监管部门备案。
四是，统合与创新并行，疏通资本退出渠道。建议统一北京、上海、浙江、广东等区域股权市场份额转让试点规则，建立标准化估值定价、信息披露标准，在此基础上推广GP-led交易等海外成熟S基金模式，并鼓励国有资本、保险资金、AMC参与S基金交易；扩大科技创新领域并购贷款投放，允许并购基金适当运用杠杆，同时支持外资通过QFLP参与境内企业重组整合；把实物分配股票从试点转为常规制度，明确税务处理和非交易过户时限，并允许创投基金以所持未上市企业股权直接向投资者分配。此外，完善创投企业个人合伙人所得税“单一投资基金核算”政策的适用范围，将S基金交易、转让所得纳入核算口径，避免重复征税。
编辑 陈莉 校对 穆祥桐
