笔者供图。

文/长江证券首席经济学家伍戈


据央视新闻,北京时间28日,俄罗斯央行紧急加息1050个基点,将关键利率从9.5%提高至20%。俄罗斯央行表示,外部环境发生了巨大变化,有必要加息以增强存款的吸引力。加息是为了抵消卢布贬值和通胀风险的增加,已准备好采取进一步调整利率。


俄罗斯加息之外,不管大家对于海外怎么个判断,美联储加几次息,态势还是非常明显的。国内态势也很明显,国内稳增长不仅仅是经济问题,也是政治问题,这么高站位下,今年又是换届大年。海内外的经济主线都是非常清晰的。


稳增长相对而言能够提升大家对未来经济的看法,特别是我们大家对风险的偏好;但如果美联储收缩的话,在很大程度上可能在传统的理解,可能会导致新兴市场国家资本外流,本币贬值,国内面临很多收缩压力。


我们是大国,当然要“以我为主”。但是另一方面,我们也是一个开放型的大国,这意味着什么?很多时候我个人理解未必能够独善其身,除非你是封闭,如果开放的话或多或少还是得融入到世界,考虑到世界经济和金融的形势发展,特别是像美国作为全球最主要货币的发行国的变化。


所以在全球加息过程中间,怎么以我为主,或者说,能不能做到以我为主?我们想想看,要做到以我为主有几个简单的方式:第一个方式,彻底封闭,资本项下全部封闭,钱不出去,这显然不行;第二以我为主,汇率足够灵活,足够调整,当外部遇到紧缩性或者各方面政策时候通过汇率调整国内灵活,本币贬值是放松政策;第三,利率调整,以利率为代表的这些政策出现明显的、以国内为主进行下降的调整,这些途径都是可以的。


美联储加息与并不必然导致本地贬值和资本外逃


在我们看来,是不是美联储加息之后一定是这样一个逻辑呢:美元加息,资本流出,本币贬值,各国政策受到干扰。常识归常识,我们看过去好几年美联储加息的情况,其实并没有发现美联储加息时候新兴市场国家一定是贬值的,甚至在更多的时期我们看到新兴市场国家的货币甚至是升值的,而且升值的概率似乎比贬值的概率还要大,这是反传统的,反教科书的。


这个问题在于哪儿?在于美联储加息是不是会引发新兴市场国家资本外逃?取决于包括美元货币升值。这个问题复杂在哪儿?整个世界经济运行不是唯利率论,比如说美元,比如说我们之所以认为人民币会贬值,很大程度认为加息时候美元会升值,但是在美联储加息时候美元是不是一定升值呢?其实不是必然,为什么?因为这个问题除开利差之外还有很多重要因素,比如说美元指数中间60%是欧元,所以美联储加息过程并不是美元一定是升值的,还取决于美欧之间的经济状况,所以这个问题变得非常的复杂。


当然对于中国或者其他亚洲经济体而言,还有一个好消息,在2018年是美国急剧加息缩表时期,顺差比较大的国家即使出现阶段性的本币贬值,贬值幅度也往往非常小,其实有点类似于我们现在。再看看最近的这段时间,过去两年中国成为疫情当中的顺差者,我们顺差明显增加,最近一段时期,美国升值预期很强,人民币并没有贬值,甚至人民币还升值。


中国货币政策非常谨慎我们对稳增长和方向是不怀疑的


在货币政策方面能不能以我为主,更关键的问题是什么?新兴市场国家往往非常担心资本外流,特别是担心美联储加息之后本币贬值、资本外流。大家看历次美联储密集加息,哪怕人民币那时候没有贬值压力,人民币还处于升值状况,和其他的新兴市场国家经济体相比,中国的决策者都更为审慎。特别当经济下行期,人民币还处于升值状态,这种情况下我们会不会跟着美国进行变化呢?大概率我们还是顾及美联储的变化的。中国政策非常审慎,而且我们的利率政策很审慎。


还有一个事实,中国这几年潜在经济增速是下降,但是中国动利率手段非常小,在新冠疫情那么严重的时候,我们的贷款利率只下降0.54%,还不到1%,某种意义上说,经济在下行,而且下行幅度不小,但是我们利率手段变化非常非常小,这跟美联储加息可能没有关系。这体现什么思路?这个思路就是也许中国决策者非常在乎不重蹈西方国家零利率陷阱,慎用货币政策空间。对于这种空间是否可取,我先不做价值判断,我只是陈述过去在这么多经济周期的一个事实。


这个事实有好处也有坏处。如果政策利率不调整的话,我们商业银行贷款利率调整非常温和,贷款利率如果下降很慢,在很大程度上会掣肘市场化贷款增速提升,这个意义上讲不是特别逆周期、稳增长的做法。


但是也要看到,中国这样的国情,在稳增长过程中间,我们不是依赖于利率的敏感性,今年以来我们知道,包括过去大半年社融触底回升的话,其实社融触底回升很大一部分动力也不是贷款,很大一部分动力是一些利率不是太敏感的,包括专项债、政府一般债,所以大家可以看到,在专项债和政债大量发行过程中间,利率没有多少的变化,发债量也上去了,某种意义说具有强烈的政府行为和财政行为。


它的好处是什么?好处在于,中国即使受到外围利率约束,即使哪怕过去几年我们非常在乎利率下降的空间,但是我们中国经济往往也能够逆周期调整,因为对利率不敏感的部门也能逆周期发力,带动敏感的部门。所以,我们对稳增长和方向是不怀疑的。


它的坏处是什么?不通过利率市场化,不通过价格调整,过多地用行政力量督促国有部门进行逆周期调解,我们经济结构向并不是我们想看到的部门走,这个过程中对利率敏感的市场部门,可能就会有逐步缩小的可能性。


在关注全球通胀过程中,如何实现以我为主呢?或者能不能实现以我为主?基于中国国情我们看大概率做到了,这并不是通过利率灵活调整实现的以我为主,而是利率动的概率非常小,更多地采用宽信用方式。这种方式的特点是短期内能够动用很多国有资源把经济搞上去,但是可能也有潜在的坏处,就是对于利率市场化以及更加利率敏感性部门是一种压制,也就是我们传统教科书所说的,财政扩张对于非财政部门的挤出效应。我们相信今年稳增长的方向、决心和实现程度,但另一方面也需要采取市场化方式,使经济结构在这样一个逆周期过程中不过于僵化,朝着市场的方向发展。


编辑 陈莉 校对 柳宝庆